Oleh: Budi Hartono
P
|
erkembangan dan kemunculan behavioral finance
diawali dengan penolakan terhadap hipotesa pasar efisien. Profesor
Robert J. Shiller dari Universitas Yale adalah seorang yang mempunyai
pengaruh besar dengan mengungkapkan bahwa pasar adalah tidak sepenuhnya
efisien. Melalui kertas kerja yang berjudul Do stock price move too much to be justified by subsequent changes in dividends yang dipublikasi di The American Economic Review pada tahun 1981, ia menunjukkan terjadi excess volatility
antara harga saham dengan fundamental yang mendasarinya, harga saham
berflutuasi lebih tinggi dari fundamentalnya. Kertas kerja tersebut
menimbulkan perdebatan yang luas dari kalangan akademisi, Paul A.
Samuelson menyatakan dari pendapat Shiller bahwa “pada tingkat pasar
secara keseluruhan tidak menunjukkan efisiensi secara makro” dan pasca
kejatuhan indeks Dow Jones pada Oktober 1987, Bruce Wasserstein
mengatakan “buku professor Shiller menawarkan kenyataan baru bagaimana
pasar tidak sepenuhnya rasional dan efisien” dan Peter Spiro (1990)
menyatakan bahwa ia adalah pemimpin dari penentang ekspektasi
rasional/pasar efisien walaupun banyak analis keuangan tidak menyetujui
hipotesa pasar efisen tetapi dia yang pertama kali menentang secara
terbuka dan Spiro menyebutnya sebagai “guru” (Schwert, 1991).
Pada saat Shiller menunjukkan adanya ketidak efisienan pasar melalui excess volatility,
ia sendiri tidak mengetahui faktor apa yang menerangkan pasar menjadi
tidak efisien. Dipengaruhi oleh istrinya yang seorang mahasiswa doktoral
bidang psikologi pada universitas Daleware, ia mencoba menawarkan
penjelasan ketidak efisienan pasar dengan pendekatan ilmu sosial dan
pada makalah yang berjudul “Stock Prices and Social Dynamics” (sekarang pemikiran tersebut sebagai paradigma standar dari behavioral finance) pada pertemuan di Brooking Institute[1]. Pada konferensi tersebut ia mendapatkan respon penolakan seperti yang dia nyatakan pada wawancara dengan John Y Campbell:
“…beberapa
dari mereka mencoba untuk memarjinalisasi atau mengabaikan apa yang
kita katakan. Mereka cenderung mencoba untuk menolak teori tanpa melihat
padanya. Mereka selalu mendeskripsikan, bahwa kita mempunyai kesalahan
yang serius, sebuah kesalahan bodoh. Walaupun demikian, saya tidak
berpikir ini adalah sebuah penerimaan buruk secara keseluruhan, akhir
dari permulaan. Pekerjaan kita sunguh-sungguh meliputi membuka pikiran
orang-orang, yang sunguh-sungguh melihat bukti…” (diterjemahkan dari
Campbell, 2004, hal.661)
Ejekan
tidak hanya secara lisan dalam konferensi, secara tertulis G. William
Schwert salah seorang pendukung hipotesa pasar efisien menjulukinya
dengan ‘sosiolog amatiran’. Pada konferensi tersebut menghasilkan
kesimpulan bahwa setiap pergerakan pasar saham harus mempunyai landasan
rasional. Ia merespon kesimpulan tersebut dengan mengatakan bahwa
kesimpulan tersebut adalah keselahan ‘satu dari kesalahan terbesar dari
sejarah pemikiran ekonomi’
Pelopor lain dari behavioral finance
adalah Richad H. Thaler, seorang profesor ekonomi dan ilmu keperilakuan
dari Universitas Chicago. Thaler menjadi anomali karena menyimpang dari
pemikiran ekonomi neoklasik yang dikembangkan dari sekolah pemikir
ekonomi (economic schools of thought)
di Universtas Chichago. Sekolah tersebut merupakan sekolah ekonomi yang
paling terkenal karena banyak ekonom penerima hadiah nobel ekonomi
dilahirkan dari sekolah tersebut dan pemikiran ekonominya menjadi mainstream dalam bidangnya.
Demikian juga dengan hipotesa pasar efisien, dikembangkan di
universitas tersebut dan menjadi hipotesa sentral dari ilmu ekonomi
keuangan. Thaler dan Shiller sudah bertemu sejak tahun 1982, dan
keduanya adalah seorang murtad dari pemikiran ekpektasi rasional karena
keduanya menulis desertasi doktoralnya bersandarkan paradigma tersebut
tetapi akhirnya membelot dengan mengembangkan behavioral finance.
Sejak tahun 1991, Richard H. Thaler bersama dengan Robert J. Shiller dari Universitas Yale mengkoordinasi workshop pada National Biro Economic Research (NBER) dengan dukungan dana dari Russell Sage Foundation. Sejak saat itu penelitian dengan tema behavioral finance semakin berkembang pesat. Perkembangan tersebut ditandai dengan tumbuhnya kertas kerja yang mengambil topik behavioral finance. Jurnal-jurnal ilmiah utama ilmu keuangan seperti The Journal of Finance dan Journal of Financial Economics[2] sudah menjadi media publikasi. Perkembangan tersebut menunjukkan bahwa kalangan akademisi keuangan menerima keberadaannya dan behavioral finance menjadi cara berpikir baru dalam memahami fenomena ekonomi keuangan.
Gambar 1.1 : Skala kata yang dihitung dengan judul “behavioral finance” dan pasar efisien pada tahun 1985-2006
Keterangan : Grafik tersebut dikontruksi dengan menggunakan Lexis Nexis dengan kata “behavioral finance” dan ‘Efficient markets” pertahun secara eksponensial
Pengintegrasian
ilmu psikologi kedalam ilmu ekonomi dan keuangan membuat Daniel
Kahneman, yang memodelkan perilaku manusia mengambil resiko dari ilmu
psikologi kedalam ilmu ekonomi dengan nama teori prospek, diganjar
hadiah nobel ekonomi tahun 2002, demikian pengakuannya dalam sambutan
penerimaan hadiah nobel:
“Interaksi
kami dengan Thaler akhirnya memberi bukti yang lebih bermanfaat dari
yang kami bayangkan pada waktu itu, dan terdapat sebuah faktor utama
dalam penerimaan hadiah nobel saya. Komite menunjuk saya “untuk
pengintregrasian dari penelitian ilmu psikologi kedalam ilmu
ekonomi”...Amos dan saya memberikan relatif kecil dari ide awal yang
kemudian diintegrasikan kedalam cara berpikir beberapa ekonom, dan teori
prospek tanpa keraguan menghasilkan beberapa pengakuan dalam usaha
menggambarkan psikologi sebagai sumber asumsi yang realistis tentang
pelaku ekonomi. Tetapi pendiri dari teks behavioral economics
adalah artikel pertama dari Thaler (1980)…Saya percaya, dengan beberapa
pencarian Dick dengan apa yang sekarang disebut sebagai behavioral finance…[3] (diterjemahkan dari Nobel Laurate tahun 2002)
Jika dibandingkan dengan ilmu keuangan periode sebelumnya, behavioral finance
masih berumur lebih muda. Ia sudah dikembangkan tidak hanya sebatas
konsepsi tetapi sudah diturunkan menjadi metode operasional untuk
menganalisis dan menjelaskan keberadaan mispricing harga saham. Menjelaskan mengapa individu tidak melakukan diversifikasi seperti saran Markowitz (1952,1959) dan bagaimana noise trader menciptakan pasar yang tidak efisien. Behavioral finance
lebih diminati oleh kaum muda yang hendak memperoleh gelar doktor dan
penelitian pada bidang tersebut terus berkembang dari waktu-kewaktu,
baik dari segi kuantitas maupun kualitas (Shiller, 2003). Demikian juga
alasan komite nobel ekonomi memberi hadiah karena bidang tersebut paling
aktif dalam ekonomi, yang diukur dari publikasi dijurnal utama,
desertasi doktor baru, seminar dan workshop
dan konferensi (The Royal Swedish Academy of Sciences, 2002). Walaupun
masih terdapat banyak kritik terhadap ilmu tersebut, Profesor Jay Ritter
(2003) dari Universitas Florida mempunyai keyakinan bahwa behavioral finance bukan cabang dari ilmu keuangan tetapi mempunyai masa depan sebagai main stream dari ilmu keuangan. Senada dengan apa yang diyakini Profesor Jay Ritter, Profesor Richard Roll dari UCLA Anderson School of Management yang pada tahun 1987 terpilih sebagai presiden American Finance Association menyatakan :
“pada tiga dekade yang lalu tidak terdapat riset dalam ilmu keuangan mainstream
yang menghubungkan ilmu psikologi dan disiplin yang sesuai. Sekarang,
terdapat banyak referensi dalam jurnal utama…tidak ada keragu-raguan
bahwa behavioral finance secara cepat menjadi mainstream, paling tidak jika kita mengukur jarak ilmu mainstream dengan bagian yang sangat kecil dari halaman yang dipublikasi pada jurnal peer review”. (diterjemahkan dari Kai, 2004, hal. 43 dikutip dari Roll, 2001, hal.6-7)
Telah dimuatnya pemikiran-pemikiran tentang behavioral finance pada jurnal-jurnal mainstream seperti Journal of Finance, Journal of Financial Economic, The Review of Financial Studies dan Journal of Financial and Quantitative Analysis yang
merupakan jurnal-jurnal keuangan papan atas di Amerika telah
menumbuhkan keyakinan dari Profesor Jay Ritter dan Profesor Richard Roll
bahwa behavioral finance merupakan the next financial mainstream science yang akan digunakan dalam menjelaskan dan memprediksi fenomena-fenomena dari ekonomi keuangan.
Perkembangan teori behavioral finance
tidak hanya mempengaruhi secara akademisi, tetapi sudah mempengaruhi
bagaimana pelaku pasar mengelola dananya dengan panduan disiplin
tersebut. Secara praktis teori tersebut telah digunakan oleh beberapa
manajer investasi besar seperti J.P Morgan dan Morgan Stenley yang telah
membentuk satu devisi pengelola dana dengan menggunakan disiplin behavioral finance.
Reksadana tersebut telah diluncurkan pada bulan Pebruari 2003, dan
selama tiga tahun mempunyai kinerja yang sangat kuat. Pada laporan per
30 Juni 2006, jumlah dana yang telah dikelolanya mencapai USD 70 milyar,
atau setara dengan Rp. 700 trilyun dengan kurs per USD/Rp. 10.000,0.(JP
Morgan Asset Management, 2006). Ini menunjukkan bahwa pemahaman ekonomi
keuangan dengan model perilaku manusia yang telah diintregasikan oleh
Daniel Kahneman, Robert J. Shiller dan Richard H. Thaler telah
mendapatkan tempat yang layak dan bergengsi, tidak terbatas mempengaruhi
cara berpikir akademisi tetapi sudah digunakan oleh praktisi untuk
mencari keberuntungan dipasar modal maupun jenis pasar lainnya.
[1] Brookings Institution
adalah lembaga nonprotit swasta yang didirikan pada tahun 1918 oleh
Robert Brookings yang memfokuskan untuk meneliti masalah kebijakan
publik, lembaga ini dianggap sebagai think tank ekonomi pertama di Amerika
[2] Berdasarkan Journal of Citation Report yang diterbitkan oleh Institute for Scientific Information The Journal of Finance
selama periode 1978-1990 menduduki rangking kedua dan pada tahun
1991-2007 menduduki rangking pertama diukur dari faktor pengaruh
publikasinya dalam bidang bisnis dan keuangan. Sebaliknya Journal of Financial Economics
pada tahun 1978-1990 menduduki rangking pertama dan pada tahun
1991-2007 menduduki rangking kedua. Sedangkan pengaruh keduanya terhadap
bidang ekonomi rata-rata sebagai sepuluh besar (tersedia pada situs http://jfe.rochester.edu/ssci.htm)
[3] Sambutan Daniel Kahneman dalam penerimaan hadiah nobel ekonomi tahun 2002, artikel ini dapat di-download pada http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2002/kahneman-autobio.html