Oleh : Budi Hartono
Robert Shiller,
seorang profesor ekonomi di Yale University, sering menjadi kontraversi untuk
membongkar kelemahan efisiensi pasar. Sejak tahun 1980-an, dia bekerja untuk
menunjukkan bahwa pasar tidak sepenuhnya efisien dengan keberadaan excess volatility dan membangun behavioral finance. Pada tahun 2000, ia
mengatakan dotcom akan bangkrut, pengusaha internet mendengus. Pada tahun 2005,
ia mengatakan booming perumahaan akan menyebabkan resesi, pemberi pinjaman
hipotik tertawa. Banyak orang memberi julukan Bapak Gelembung (Mr.Bubble) dan Bapak Kiamat (Mr.Doom) karena jauh-jauh hari sebelum
ramalan bencananya terjadi ia selalu mengingatkan bahaya ekonomi terancam keberadaan gelembung harga asset. Dua kali pecahnya gelembung telah
diramalkan dengan tepat, yaitu gelembung saham dotcom dan ambruknya pasar perumahan
di Amerika dan dunia yang akhirnya menyeret dunia kedalam krisis ekonomi yang sampai
sekarang belum usai.
Pada Desember
1996, Shiller diundang pada acara pertemuan dengan Alan Greenspan. Dia
menunjukkan diagram hubungan harga pendapatan (P/E ratio) dalam durasi hampir
80 tahun, semakin tinggi tingkat harga pendapatan dimasa sebelumnya, maka
semakin rendah imbal hasil saham di masa mendatang. Apa yang disampaikan
Shiller tersebut menjadi salah satu bahan pidato gubernur FED pada tanggal 5
Desember 1996. Greenspan pada pidatonya mengatakan “Kita dapat melihat hubungan
terbalik yang ditunjukkan oleh rasio harga pendapatan dan tingkat inflasi
dimasa lalu. Tetapi bagaimana kita tahu saat kegairahan tidak rasional sudah
terlalu mendorong harga aset, yang kemudian menjadi sebab kontraksi tak terduga
dan berkepanjangan seperti yang sudah terjadi di Jepang pada dekade lalu“[1].
Pasar menanggapi sebentar kemudian berjalan meneruskan lonjakannya.
Perjalanan panjang
lonjakan harga saham teknologi (Indeks Nasdaq) terus berlanjut sampai menuju
puncaknya pada 6 Maret 200 dengan indeks 5.084. Pada saat indeks saham
teknologi mencapai puncaknya, rasio harga pendapatan (PER) juga menuju titik
puncak yang belum pernah terjadi sebelumnya, yaitu pada 43 kali. Seminggu
setelah indeks mencapai titik tertingginya, bukunya yang berjudul “Irrational Exuberence“ dipublikasi
dengan menampilkan grafik hubungan rasio harga pendapatan dalam jangka panjang.
Seperti teori gravitasi, semakin tinggi lonjakan meninggalkan bumi, semakin
keras kejatuhan yang diakibatkan. Seminggu setelah bukunya dipublikasi, harga
saham dotcom berguguran. Pasar modal yang sebelumnya diliputi kegembiraan,
berubah menjadi panik dalam waktu yang relatif singkat.
Setelah sukses
meramalkan bencana keuangan pada saham dotcom, ia beralih topik pada pasar
perumahan (housing market). Pada
penjelajahan pertamanya tahun 1990-an tentang pasar perumahan, ia menemukan
bahwa pasar tersebut tidak efisien karena harga tidak berjalan acak. Untuk
Amerika, Pasar perumahan mempunyai total nilai yang sama besar seperti total
nilai dari pasar modal, tetapi pasar perumahan belum mendapatkan perhatian
lebih banyak dari ekonom. Bersama dengan rekan ekonomnya Karl E. Case, ia
berkalaborasi untuk meneliti menemukan keberadaan gelembung dan bagaimana
perilaku pelaku pasar perumahan. Salah satu hasil dari kerjasama tersebut
mereka membangun indeks harga perumahan yang dihitung dengan harga jual kembali
rumah, dan indeks tersebut sekarang terkenal dengan nama Case-Shiller Index.
Metode yang
digunakan oleh Shiller untuk mendeteksi keberadaan kesalahan harga bahkan
keberadaan gelembung tidak berbeda juah dengan caranya mendeteksi gelembung
pada pasar modal. Dengan membandingkan harga rumah dengan fundamentalnya (biaya
kontruksi, biaya sewa, pendapatan dll), dalam jangka panjang harga rumah
cenderung meningkat mengikuti pertumbuhan pendapatan rumah tangga. Bila harga
rumah naik lebih lambat dibandingkan pendapatan rumah tangga untuk beberapa
tahun, maka harga akan menyusul. Sebaliknya, bila harga rumah lebih cepat melonjak
dari kenaikan pendapatan rumah tangga, maka harga akan merosot mengikuti.
Fenomena lonjakan harga rumah yang terlalu besar, sudah dirasakan sejak tahun
2003, dengan kertas kerjanya yang berjudul “Is
There a Bubble in Housing Market?“, ia sudah curiga bahwa pasar perumahan
terjadi gelembung. Pada akhirnya, ia merevisi bukunya “Irrational Exuberence“ dan memasukkan sektor peruma- han terjadi
gelembung, dan untuk yang kedua kalinya Bapak Kiamat meramalkan adanya bencana
ekonomi dimasa mendatang akibat meletusnya gelembung keuangan.
Tidak banyak ekonom yang percaya
bahwa ekonomi Amerika terjadi gelelembung dan berada pada pinggiran jurang
malapetaka ekonomi. Salah seorang yang percaya analisisnya tentang gelembung
pasar perumahan adalah Nouril Roubini. Meletusnya gelembung diginakan oleh Roubini untuk mempre diksi tahapan
terjadinya krisis ekonomi yang masih melanda dunia dewasa ini.
Pada tahun 2005, Gubernur bank sentral AS, Ben Bernanke, pada testimoninya di
depan kong- gres menyatakan bahwa tingkat kenaikan harga peruma han yang tinggi
secara nasional adalah cerminan kekuatan fundamental ekonomi. Setahun
setelahnya, harga perumahan menunjukan tanda- tanda pelemahan dan banyak ekonom
masih belum percaya bahwa harga perumahan akan merosot lebih jauh. Pada
wawancara tahun 2007, Eugene F. Fama, bapak dari pasar efisien, berbicara :
“kata gelembung membuatku gila“ dan menerangkan bahwa masyarakat harus percaya
pada pasar perumahan, dan selanjutnya mengatakan “pasar perumahan kurang
likuid, orang-orang sangat hati-hati sewaktu membeli rumah. Ini adalah
investasi paling besar yang akan dibuatnya, dan mereka akan melihat
sekelilingnya dengan sangat hati-hati dan mereka akan membandingkan harga.
Proses penawaran akan sangat detail“ (Fama, 2007[1]).
Apakah
kehati-hatian pembeli
rumah merupakan alasan bahwa pasar adalah efisien dan menjadi sekoci
bahwa tidak
mungkin pembeli rumah salah saat pembeli? Bila pembeli hanya
membandingkan
harga rumah A dengan rumah B tanpa memeriksa apakah harga keseluruhan
rumah
masuk akal atau tidak, tentu walaupun harga rumah B lebih murah dari
harga A,
jika harga keselurahan pasar perumahan sudah tidak masuk akal, maka
kehati-hatian
tersebut tidak berguna untuk menghindar dari kesalahan harga. Harga
rumah yang sudah mulai merosot pada tahun 2006 terus berlanjut pada
tahun-tahun berikutnya. Runtuhnya harga rumah menyeret Fraddie Mac dan
Fannie Mac mengalami kerugian yang besar, dan menimbulkan efek kerugian
sistematik ke semua sektor keuangan dan ekonomi. Setelah apa yang
dikuatirkan dan di prediksi oleh doomsayer seperti Shiller dan Kindleberger terjadi, mereka menjadi selebriti ekonomi yang terkenal.
********
Bersamaan
dengan runtuhnya harga perumahan yang akhirnya menyeret ekonomi pada krisis
terbesar kedua sejak Great Depression,
bersamaan pula memudarnya popularitas hipotesa pasar efisien (EMH). Pasar
ternyata tidak memberikan informasi yang tepat tentang ekonomi yang mendasari.
Paradigma tersebut dianggap telah menyesatkan banyak pelaku pasar, seperti
investor, kreditor, lembaga pemeringkat obligasi dan bahkan pembuat kebijakan :
Bank Sentral dan Pemerintah. Banyak pihak yang menyesalkan mengapa Alan
Greenspan menampik keberadaan gelembung, dan penggantinya Ben Bernanke, justru
menganggap bahwa kenaikan harga sebagai bukti ekonomi meningkat. Kepercayaan
terhadap pasar yang efisien sesuai dengan ekonomi yang mendasarinya membuat
mereka tidak melakukan apa-apa untuk mengurangi kegelembung agak peledakannya
tidak merusak ekonomi secara keseluruhan. Pertemuan ekonom-ekonom Top di King’s
College Cambridge, Inggris pada konfrensi INET Inaugural, Seperti Brunnermier dan
Arkerlof menyatakan bahwa pemahaman pasar efisien menjadi sebab terjadinya krisis ekonomi[1].
Merosotnya
pamor hipotesa pasar efisien, dan keberhasilan Shiller sebagai salah satu
pendiri behavioral finance, yang
beberapa kali dapat meramal bencana keuangan dengan paradigm tersebut, menumbuhkan
harapan behavioral finance menjadi mainstream dalam ilmu keuangan. Paul
Krugman (pemenang hadiah nobel ekonomi 2008), pada artikelnya di New York Time
Magazine, bahwa ekonom arus utama dan pembuat kebijakan, gagal mengantisipasi
datangnya krisis. Bahkan mereka menganggap gelembung sebagai pertanda ekonomi
yang kuat. Kegagalan tersebut karena mereka menganggap bahwa pelaku pasar
adalah rasional dan pasar adalah efisien.
Terdapat contoh yang cukup baik yang telah dikembangkan dari jenis ekonomi yang ada di benak saya: sekolah pemikiran yang dikenal sebagai behavioral finance. Praktisi dari ancangan ini menekankan dua hal. Pertama, banyak investor dunia nyata mempunyai sedikit kemiripan dengan kalkulator dingin-teori pasar yang efisien: mereka terlalu tunduk pada perilaku kawanan, terhadap serangan kegembiraan irasional dan panik tidak beralasan. Kedua, bahkan mereka yang mencoba untuk mendasarkan keputusan mereka pada perhitungan keren sering menemukan bahwa mereka tidak dapat, bahwa masalah-masalah kepercayaan, kredibilitas dan jaminan terbatas memaksa mereka untuk menjalankan dengan kawanan…Sampai krisis, pendukung pasar efisien seperti Eugene Fama menolak bukti yang diproduksi atas nama behavioral finance sebagai koleksi "item keingintahuan" yang tidak penting. Itu posisi yang jauh lebih sulit untuk mempertahankan bahwa runtuhnya gelembung sekarang yang luas - gelembung benar didiagnosis oleh ekonom perilaku seperti Robert Shiller dari Yale, yang terkait untuk episode masa lalu "kegembiraan irasional" - telah membawa ekonomi dunia bertekuk lutut.[2]
[1] http://ineteconomics.org/initiatives/conferences/kings-college/proceedings
[2] http://www.nytimes.com/2009/09/06/magazine/06Economic-t.html?pagewanted=all
[1] http://www.minneapolisfed.org/publications_papers/pub_display.cfm?id=1134
[1] Dapat di
unduh di http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm
Tidak ada komentar:
Posting Komentar